二千年時，港燈投資二百億元在南丫島增建發電廠及供電設備，資金來自電能的免息貸款。（於港民攝）
大錢題
誠哥「爽」自己 港燈買唔過
由電能（ 6）分拆出來的港燈電力信託（ 2638），將於本週四公開招股。未開波，已「染紅」，獲國企
國家電網睇中，入股一成八。
誠哥頭馬、電能主席霍建寧在上週一的特別股東會上，高呼分拆對集團「好著數」及「好爽」。但本刊找來多位專家，分析這次分拆，揭開都是李氏益自己的「爽」招數；最終「爽」的只有又成功撤資，隨時再減持的誠哥。
現時正路演中的港燈，已傳出「滯銷」，要縮減發售規模。不單港燈買唔過，電能亦要沽！
小股東：誠哥好孤寒呀！
未分拆前，逾半盈利來自港燈的電能，派息穩定，被視為公用股之一，擁有一班退休收息的長情小股東。是次分拆，電能僅安排一成港燈股份，予原有股東優先認購。既無實物分派，亦無特別股息，小股東要揸港燈，就要再「科水」認購。上週一的特別股東會上，他們連珠炮發，指斥電能大股東「夾硬」將港燈拆走，令公司失去一個穩定嘅派息旗艦。但最後，分拆議案仍以大比數通過。
五十多歲的小股東陳女士直言，李嘉誠「好孤寒」：「李嘉誠應該好似佢個仔（李澤楷）咁，喺電盈分拆香港電訊時，免費（派發股份）送俾股東。好多股東都好似我咁諗㗎。我哋揸住咁多年，對你咁有信心，但最後淨係得（每年）四釐股息，特別股息都無。」陳女士指，對分拆方案只能勉強接受，若電能維持四釐息，就暫時不會減持，「李嘉誠有投資眼光，但對股東係刻薄咗啲！」惟一的好消息，是國家電網入股，成為港燈第二大股東。陳女士表示：「國家第日可能買起港燈，我會拿二、三十萬去認購，有兩三成升幅，就賣走。」
不過，同樣是電能股東的經濟學者林本利，就並不樂觀。一二年時，他於五十多元低位買入電能，去年七十五元高位時沽出大部分，至九月電能宣布分拆港燈後，即清倉走人。他解釋：「我買電能係諗住收息做退休金，佢一話分拆港燈，我就即刻沽啦！更加唔會認購港燈，淨係李嘉誠個名已經信唔過啦！佢拎出嚟賣嘅嘢，肯定唔好。首先，估值一啲都唔平，而且今次明顯因為滯銷，先賣得一半出嚟（公開發售約五成股份），啲投資者唔係傻㗎嘛！」
勿買港燈
本週日，以合訂證券形式上市的港燈，宣布最後的上市議案，集資額比原先公布大減兩成七，至最多約二百八十億。已公布會分拆並招股接近四個月的港燈，市傳吹風多時仍「不夠數」，唯有縮減規模。分拆後，電能將減持至百分之四十九點九。阿爺入主與否，港燈前景都一樣暗淡。
原因一 負債急增 利息蠶食利潤
根據招股書，港燈獨立上市後第五日，就要向電能償還逾二百八十億元貸款，集團負債即時大增兩成四，至超過四百八十億元，負債比率高達九成。研究電能年報多年的林本利解釋，港燈分拆上市後債務不減反加，原因是過往發展及收購需要大量資金，「即係阿仔以前買樓，但首期唔夠俾，要阿媽出錢。依家阿仔獨立，咪要還錢俾阿媽。」
事實上，港燈為了還債予電能，上市前已申請了三百七十億元銀團貸款，務求「債冚債」。此外，標普日前亦發表報告指，港燈上市後，將失去由電能提供的穩定貸款，意味著以往借「平錢」的時代已經過去。因此，已將港燈列入「負面觀察名單」中，更很大可能將其信貸評級，由 A+降至 A-。
負債重，利息支出亦會顯著上升。港燈在招股書中自爆，失去過往股東（即電能）免息貸款後，若債項的利息每年上升零點七五釐，港燈明年的利潤將會減少二點八億。若未來美國退市，加息潮殺到，港燈利潤便會被龐大的利息支出蠶食。林本利強調：「冇咗阿媽（電能）嘅免息貸款，將來利息支出肯定會高咗，負債又高咗，咁將來派息就一定會少咗啦！」林本利形容，分拆港燈上市，絕對是李嘉誠「搵小股東笨」。
原因二 利潤可跌難升
港燈與政府簽訂的《利潤管制協議》，將於一八年屆滿，去年中期檢討後，政府讓港燈維持固定資產平均值百分之九點九九的准許回報。不過，市場已預期一九年的新《利潤管制協議》，將會下調兩電的准許回報率。瑞銀曾估計，港燈屆時的准許回報，將下降至百分之八。有分析員估計，若回報下降百分之一，港燈電費收入就會下跌約一成三。德銀認為，政府壓低回報率幾乎事在必行，因此會影響港燈的股息率，而且香港市場已近飽和，增長空間有限。
「大家都估佢回報會跌。香港咁多怨氣，反對聲音大，政府點都要做嘢。港燈又冇乜增長動力，前景絕對唔好。」豐盛金融資產管理董事黃國英指。另外，經濟學家關焯照亦指港燈沒有吸引力：「港燈前景一般，年年都係賺四十幾億，無乜潛力再發展。」
因重組及分拆，港燈會出現商譽減值及攤銷。一四年全年的盈利預測，將會由一三年的不少於五十一點八億元，大幅下降至二十七億六千萬元，跌幅高達四成六。港燈保證未來兩年派息不少於三十四億，由於盈利不夠派息，港燈將要「嘔凸」，出動股東資金，但此舉將削弱公司現金流，令負債高企的港燈百上加斤。「保證回報」此招，並不罕見，但往往「保證期」過後，甩皮甩骨的景象便告現形。
原因三 公用股難發圍 賺息蝕價
為吸引投資者「落疊」，港燈的估值原本吹風為六百三十多億元，到正式公布時，總市值只有五百七十多億元（按上限定價），下跌一成二。以發行價計，一二年的市盈率約為十倍至十二倍，較中電（ 2）的十七倍及中華煤氣（ 3）的二十一倍便宜。市傳因路演時，投資者呻貴，電能才被迫將估值縮水。
隨著美國退市，全球熱炒息口向上。即使港燈以六至七釐息做招徠，在加息潮下，高息的公用股已不再吸引，隨時賺息蝕價。事實上，去年五月開始，息口向上的消息被熱炒後，包括電能在內的一眾公用股股價已齊齊大跌。
有中資基金經理表示，當一五、一六年開始加息，股價會愈跌愈有：「咁賺埋啲股息都未必抵償到股價跌嘅幅度。」豐盛金融資產管理董事黃國英亦同意，公用股年代已過去：「公用股大環境唔好，跌咗一段時間，完全冇上升嘅跡象，息率又唔係特別高，點解要買港燈呢？」
再沽電能
電能分拆港燈上市後，集資額加上港燈的還款，合共有五百多億資金入袋，減債之餘，亦有銀彈予誠哥東征西討，但對小股東來說，風險卻大增。
原因一 繼續隱藏負債
是次分拆，電能巧妙地拆售港燈百分之五十點一股份，只保留百分之四十九點九的權益。資深執業會計師林智遠相信，這是為了方便將港燈的債務，掩藏在電能的賬目上，「因為電能持有港燈的權益少於五成，就可以用權益法入賬（即將港燈的資產扣除負債，記入電能的資產負債表上），而唔需要顯示港燈的債務在電能的負債表內。」事實上，這正是電能過往慣用的招數。根據一二年的年報，電能持股不多於五成的聯營公司，負債高達二千二百多億元，只是一直以權益法入賬，令這些負債隱藏在電能的資產負債表外。
雖然，根據今年一月一日生效的新會計準則《香港財務報告準則十號》，以往母公司持股少過五成、用權益法入賬的聯營公司，或許要改用綜合法入賬（即將子公司的資產及負債，分別記入母公司的資產及負債），不過林智遠解釋，這並非一刀切，「準則無講明呢啲公司一定要用綜合法入賬，只係話決定入賬方式時，除咗考慮母公司持股外，要參考埋小股東數目、有無其他股東，最終負債會否入賬，決定權仲喺管理層手上。」
原因二 歐美難再執平貨
電能手持大筆現金，對大股東絕對是好事，「誠哥根本就想撤資，增加海外收購能力，預計未來幾年佢會再減持港燈，但仍保有控制權。」一名行內人指。但這對小股東未必是好事，一名中資分析員指：「其實歐美經濟復甦咗一段時間，股市又升，資產價格一定會升番，電能想再喺海外執平貨嘅機會細咗好多，未必有咁多收購機會，冇收購嘅消息傳出嚟，即係等如壞消息！」
誠哥賣嘢勿接火棒
一向無寶不落的誠哥，從來都是「佢賺人」，很少有人在他身上賺到錢。精打細算的他，出貨前都「諗過度過」，往績話你知，誠哥賣嘢，最好咪接貨。
首先是○五年，房地產投資信託（ REIT）大行其道。長實將旗下七個商廈及商場，組成泓富產業信託（ 808）上市，套現二十四億元。當時招股價兩元一毫六，上市後即插水，最低曾跌穿五毫，後來穀底反彈，如今股價只是剛好返家鄉。
一一年，長實又分拆本港首隻人民幣計價 REIT匯賢產業信託（ 87001）上市，招股價五元二毫四，上市後同樣插水，低位慘見兩元多，至今仍較招股價跌近兩成，本週二收報三元八毫一。同年在新加坡上市的和記港口信託，亦一直潛水，至今同樣較招股價跌近兩成。表現較好的是○九年以介紹形式上市的和電香港（ 215），至今股價升逾兩倍；一○年以介紹形式上市的置富產業信託（ 778），招股價三元八毫四，至今升至六元多，但兩者皆非公開招股。
老豆翻炒阿仔條橋
港燈以合訂證券（ Stapled Securities）形式上市。這種方法，開先河的，正是小小超李澤楷分拆電盈（ 8）屬下的香港電訊（ 6823）。這種合訂證券，會在信託契約上訂明息口分派比率，與房地產信託基金（ REIT）相似。不過，合訂證券派息較 REIT更具彈性，例如較易注入資產、不會被限制發展主業以外業務，而且上市籌得資金，大部分歸於母公司或大股東。而 REIT只可發展主要業務，如領匯不能買賣住宅，商場亦只能維修改鋪位大細，不能整棟拆掉重建；而且 REIT規定，負債比率上限為四成五，同時要將九成以上的可分派收入，派發給股東，限制較合訂證券多。今次港燈上市，則表示會將每年可供分派收入向股東作出 100%分派。
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