文有第壹
好品有好報
幾個我認識的經濟學發燒友，最近先後討論三藩市聯儲銀行發表一篇關於投資回報的工作論文。這篇名為《 The Rate of Return on Everything: 1870-2015》的文章不但行家關心，傳媒不少意見領袖亦有留意。香江第一健筆林行止先生引述該文章時，把它翻譯做《一八七○年至二○一五年萬物投資回報》。怎麼說呢？現代文明不只是炒股買樓的吧，《文有第壹》一向推崇中環品味，「萬物投資回報」卻大言不慚，不但漠視了藝術品投資，連最基本培養人才的教育投資亦隻字不提。我看不到投資回報長期跑贏經濟增長，與結構性財富不均有什麼必然關係。但我認為更蠢的，莫過於有人比較平均回報率高低而得出「炒股好過買樓」、「置業好過讀書」等投資建議。明白這些投資建議有幾愚不可及，是認識藝術品收藏投資的第一步。
分析了十六個先進國家近一百五十年股票、樓房、債券、票據的統計數字，《萬物投資回報》的研究規模無疑是大工程。然而，大工程可以變大白象，尤其當用不得其法。大工程的研究結果指，百多年間買樓與炒股的實質投資回報率相若，都是平均每年百分之七左右。戰後近七十年間，股市稍稍跑贏樓市，但股市的波幅比樓市大得多。
好了，炒股好買樓也好，平均每年百分之七的實質投資回報率當然跑贏先進國家百分之三的經濟增長。然而，財富不均是否愈來愈嚴重，要看資產分布是否持續不變。不談資產分布，平均投資回報再高也推斷不出財富不均會怎樣隨時間改變。至於投資建議，波幅較大的股市近年只稍稍跑贏樓市，於是怕冒風險的投資者買樓最實際？蠢到死！股票可以逐隻買，亦可以透過基金追蹤大市分散投資。買樓又如何分散投資呢？買樓百分之七回報率，是由類似中原指數的整體樓價指數推算出來，但本地市場並沒有追蹤整體樓價指數的金融產品給投資者選擇，買樓是一間一間買的。除非投資每間樓房的回報完全相同（在香港投資真假豪宅、大細價樓回報不一，在美國投資不同城市的房屋回報更可以差天共地），即使不管按揭銀行追數等風險，樓市的實際風險仍被大大低估。換句話說，對一般樓市投資者來說，低風險百分之七回報率並不是「投資相關」（ investment-relevant）的統計數字。
置業好過讀書的建議作為棟篤笑的確一流，教育投資回報被誤用卻是蠢到無朋友。行家都知道大學教育每年平均回報率是雙位數字，知啲唔知啲的問題是這雙位數字回報率對個人來說亦並非「投資相關」。與股市樓市相似，學生不可能主修所有科目分散投資，而選修不同科目有不同回報。比股市樓市複雜，即使選修同一科目不同人的回報亦可以有重大差別。有品味的經濟學者都知道，行家推算不同市場的平均投資回報率對解釋某些宏觀市場現象可能有用，對評核某些影響市場的公共政策亦可以有參考價值，但單憑這些回報率高低對個人作出投資建議，命中率可能比睇大市炒細價股還要差。
投資藝術品收藏又如何？關於藝術品大市的傳統智慧，藝市回報比股市差一點（低約兩個多百分點），但作為另類投資比房地產吸引，適量放入投資組合更有助分散風險。但近期的研究發現，流動性不及股票的另類投資，特別是被部分富豪視作奢侈消費品的藝術收藏，藏家有兩不賣：其一，價不好不賣；其二，錢不緊不賣。這兩不賣往往令成交價誤導了投資者。以西方油畫為例，大賺或大蝕的成交機會比小賺或小蝕的高很多。大賺，源自價不好不賣；大蝕，皆因錢不緊不賣。把這些選擇性市場成交的因素考慮在內，投資藝市的回報會大跌兩個多百分點，分散風險的作用亦變得可有可無。
中環品味卻有另一看法。像炒樓一樣，本地藏家買藝術品多數是一件一件買的，而且很少會同一時間所有種類全部收藏。藝市的平均回報多少，不是「投資相關」的數字。再以西方油畫做例，戰後當代作品要比古典大師作品的平均回報率高出差不多三個百分點。同一類別甚至同一畫家，精品與一般作品的投資回報率也可以相差很大。不同藏家持貨能力有別，亦會影響投資藝市的回報。最後值得一提的是，香港金融市場近年開始有私募基金讓投資者在藝市上分散投資。藝術品基金是否值得投資，「投資相關」的回報率不是拍賣行提供的藝市指數回報（例如蘇富比的梅摩藝術品指數， Mei Moses Art Indices），因為回報視乎選擇藏品眼光及基金收費。除了分散風險之外，我認為藝術品收藏基金化甚至證券化的最大好處是有助提高投資產品的流動性，投資者錢緊時賣基金，基金卻可等價好才賣藏品。因此，有好品味的投資自然會有好回報。
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