畢打街閒人
四評聯交所諮詢報告的魔鬼細節
新的諮詢文件結果出來了，港交所行政總裁李小加發表以「新經濟、新時代，香港歡迎您！」形容這為二十年來最重大一次上市改革。無可否認，李小加是對的。上一次講同股不同權，那時我還在唸大學，監管機構和媒體群起而攻之；現在講同股不同權，不論輿論還是市場觀感都改變不少，連我自己都想通了更多。
第一評：新措施的諮詢結果跟原先相差甚多
根據這次諮詢文件結果的公布，可以分成主板的改革和創業板的改革。創業板的部分，跟港交所原本草擬的相差不遠，主要都係把規條收緊一點。是否陰乾則不敢說，這有點政治不正確嘛。不過，創業板的殼價應該會下調。最膠就是「 GEM」這個名，叫英文又好，叫中文創業板三個字都好，真有這麼大差異嗎？不過創業板失了簡易轉主板機制，變相增加轉板成本。很多殼股炒家喜歡睇賬目搏轉主板炒一轉，以此作為 event-driven的投機策略，看來以後此調不能再彈矣。
不過，主板的修訂卻很鬆，而且多了很多出人意表的新制定內容。例如，港交所今次明顯厚待生物科技公司，預期最低市值須達十五億元。又例如，港交所允同股不同權公司主板上市最低市值須達一百億。十五億又好，一百億又好，這數字從何而來？原本的文件無這個部分喎，合理推論是：可能有很多人集體要求以這兩個數字做基準，所以才得出這樣的結果。原先就叫「創新板」，現在沒有了這回事，所有東西都在主板的基礎上建立。
第二評：為什麼要優待生物科技公司
港交所建議在《主板規則》新增兩個章節，容許尚未盈利或未有收入的生物科技發行人，在作出額外披露及制定保障措施之後在主板上市。另外，未有收入公司若根據《主板規則》新增的生物科技公司適用章節申請上市，預期最低市值須達十五億元。
大約十年前，礦業股的炒作可以話係曠古爍今，尤其是經典的「懵能」，令到不少懵人上釣，以生命作賭注，留下了英雄故事。不過故事係淒美的，倍數升幅後屍橫遍野，英雄也要遲暮。礦業概念來自世界各地，西伯利亞、馬達加斯加和蒙古都有。《上市規則》第十八章就專門招呼一些資源礦上市的公司。「現金公司條例」也有「優待」證券行業，集資時可以豁免遵守相關要求，所以聯交所「優待」特定行業，是向來都有之事。都係那句，合不合理則不敢說，不過在新框架執行之後，大家記住要望實有邊幾間生物公司未來會上市，再睇吓這些生物公司的背後老闆、金主的政經影響力有多大，說不定大家會找到有趣的發現。
聯交所「優待」生物公司的理由，可以分成兩個：
第一，生物科技公司業務多受嚴格規管，所以不必再額外增加監管。生物科技公司的業務活動多受嚴格規管，亦須遵循監管機制所定的發展進度目標，即使仍未有收入及盈利等傳統指標，仍可為投資者提供一個對公司進行估值的參考框架。
第二，由於生物公司牽涉大量研發工作的行業在發展商業產品或服務賺取收入前，都有集資需求，故此支持他們容許這類尚未有盈利的公司來港上市。
先回第一點，論點是無問題的，關鍵在於「估值的參考框架」如何釐定。上市都要估值，只要業務不太奇怪，相對客觀的會計基準估值模型還是有的。就算出名難估的科網公司，也可能會計算客戶轉化率、流量模型當成估值參考。生物公司則要求更專業的科學知識， iBanker一定唔會識，即使上市書仔搵的獨立行業顧問，也只能給你行業的睇法。生物行業和財務知識之間的平衡點，看來聯交所要多想計仔度度，解解畫。無理由賺少少錢的公司，就被人屈「啤殼」；不賺錢的公司，卻被看成如珠如寶。要是這樣，那大把投行高手都搵生物公司起雞棚了。
再回第二點，國際會計準則 IAS 38 Intangible Assets內有提及過 Research和 Development可以是兩個階段的東西，有各自的確認入賬方式和六個判定準則。我實非會計核數專業，不多說了，但相信 IAS很有參考價值。
不過，很多做人工智能、科技研發都需要大量的 R&D周期。為什麼單獨只「優待」生物公司，這真有點令人費解。
第三評：市場大致接納了同股不同權
同股不同權的原則，相信是大體接納了，只是什麼日落條款、祖父條款可能會多一點爭議，因為市場中人和輿論比較少集中在這個部分。另外，一百億也不知是如何定出來，我記得梁伯韜曾提出過八十億這個數，那是因為跟傳統創投項目「獨角獸」十億美金估值的定義睇齊。一百億比傳統的獨角獸的門檻又再高一點，除非是超級巨企，否則是玩不起這個同股不同權的遊戲。
創投向來都是資本家的遊戲，創業者找到一個有趣概念，然後引入天使投資者、創投基金、私募基金，做幾輪融資去谷大估值。最後把項目上市，讓股權脫手至散戶、市場參與者接貨。同股不同權就是這個遊戲的助力，因為內地創投風氣太盛，項目太多，總要遇上 exit問題。
第四評：不要把焦點放在第二上市
聯交所搞咁多東西，連傻的都知道是要部署讓阿里巴巴在香港做第二上市。不過，大家請看清楚第二上市的公司如何。走的走，退的退，剩下來的公司無大成交，因為第二上市公司要遵守規則，包括證監會的守則，新股又不容易印。所以大基金要炒，還是去了炒第一上市地的股份。
第二上市公司向來都做不好，阿里巴巴的財務顧問不是傻的。聯交所要引阿里巴巴過來，必須要做更多。關於這點，我另有專欄文章交代。現在字數已經過多了，有空再談。
起題是為了呃 like，個人認為今次的諮詢報告不差，比起之前的報告更有深度。只是我既係創投投資者，又是上市公司董事，想以跨界別的知識和經驗分享多一點睇法和建議。
撰文:渾水
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